4大原因 內房有望避免硬着陸

評論 2022/10/04

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以史為鑑,過往經驗也許可以啟發當下。中國已進入房地產蕭條的第二個年頭,很多報道稱,恒大違約事件可能是中國的「雷曼時刻」,但其實美國次貸危機並非與中國當下最相似的案例;事實上,中國宏觀經濟不平衡,導致過度儲蓄陷入膨脹的房地產市場,正是美國儲蓄率低、家庭負債率高的「鏡像問題」。

中國當前的情況,與日本上世紀80、90年代的經歷似乎更接近。相似的經濟不平衡,過度儲蓄相當於經常帳戶盈餘的延伸;包括房地產市場在內的資產泡沫,在80年代日本的泡沫經濟時期扮演了重要角色。隨着居民可支配收入增加、年輕一代人口增多,家庭的高額儲蓄首先流向金融企業、政府以及海外。

由於當時通脹受控,日本央行擁有較大的政策空間,並且放鬆了警惕,結果就是十分寬鬆的金融監管和貨幣政策,助長了土地和房地產泡沫,在1985年簽訂《廣場協議》後,日圓突然升值,是資產泡沫膨脹的重要觸發因素;當泡沫爆破時,日本當局的反應過於緩慢和片面,進一步加劇對經濟的影響。

應對外部壓力 中日處理大不同

中國目前的情況,與當年日本並不完全相同,但有一些明顯的相似之處。兩國經濟的發展歷程中,最突出的共同點是在經濟放緩階段出現了外部壓力。2018年美國對華展開貿易戰,特朗普政府對中國進口產品加徵關稅,之後兩國達成一項臨時貿易協定,美國並收緊了對中國企業赴美並購的監管、限制中國企業在美上市,這些事件與1985年美國為解決美日貿易不平衡,與日本簽訂《廣場協議》相呼應。

不過,中日兩國應對外部壓力的方式非常不同。日本當時接受了《廣場協議》後,日圓被迫快速升值,日央行通過減息,緩衝對國內經濟的影響;而中國則採取了另一種路綫,盡管中國最終在2019年12月與美國達成了第一階段協議,但同時也對美國進口產品加徵關稅作為反擊。

幣策更自主 隔絕美國傳導作用

此外,與日圓被迫升值的情況不同,中國在滙率和貨幣政策方面,保留了較大的自主權,相對隔絕了美國貨幣政策對國內市場的傳導作用,例如西方國家在疫情高峰時期採取寬鬆貨幣政策,而中國保持政策利率不變;至去年下半年,當美國和歐盟開始考慮縮減購債及加息時,中國則轉向寬鬆的貨幣政策,以應對經濟放緩。

總而言之,雖然中國在貿易方面也作出了讓步,但比當年的日本保留更多貨幣和滙率自主權。

在經濟高速增長的階段,中國與日本的重要相似之處,是經常帳戶長期錄得盈餘。在80年代初期,日本積累了大規模的經常帳戶盈餘,簽訂《廣場協定》前相當於GDP的4%;中國在2000年加入世界貿易組織後也是如此,2001至2007年間,經常帳戶順差從佔GDP的1.3%上升至近10%,但此後一直處於下降趨勢,直至2018年的0.2%。整體上看,中國和日本的經常帳戶順差都經歷了早期快速積累、隨後出現下降的趨勢。

中國依賴製造業出口 維持增長

然而,中國和日本之間有一個關鍵區別,就是經常帳戶盈餘的構成。中國的一個關鍵發展是服務進口的增加,主要來自於出境旅遊;但日本的情況則相反,疫情爆發前,日本的旅遊服務淨出口逐年上升。換言之,中國仍然更加依賴製造業出口維持經濟增長。

日本的土地和樓市泡沫、以及90年代初泡沫爆破的經歷,為中國提供了重要的前車之鑑。在經濟高速增長時期,兩國房價均出現大幅增長,而日本在經濟放緩後,則伴隨着房價下跌的現象;中國似乎也已經開始步入類似趨勢,恒大事件震動了整個房地產市場,其他開發商也出現債務違約。開發商的問題尚未得到解決,中期前景也並不樂觀,事實上,經濟和人口增長放緩,令市場對中國房地產行業的長期潛力產生了懷疑。

盡管如此,相較於日本,中國房地產市場一定程度上還是有望避免硬着陸。第一,中國的城市土地屬於國有,政府可以通過調整供應調節房價;第二,房地產在中國家庭的資產配置中佔有很大分量,部分原因是中國金融業發展疲弱,因此政府會努力避免房地產硬着陸;第三,中國貨幣政策不太可能結束全面量化寬鬆;第四,中國政府對開發商的影響力較大,意味更容易穩定市場。需要指出的是,這些做法在維持金融穩定方面具有積極作用,但可能會進一步壓低中國的潛在增長率。

在80年代後期經濟放緩的背景下,日本實施了「護航制」挽救銀行,增加了道德風險,銀行承擔過多風險,並因經濟疲弱而推遲核銷不良貸款;中國政府同樣也有對金融機構、尤其是國有金融機構的隱性擔保模式,這也會帶來道德風險,進而演變成金融風險。

金融體系成穩定力量 助調節經濟

雖然兩國都借助金融業力量推動經濟增長,但對潛在金融風險的反應不同。在日本,樓市泡沫爆破的7至8年後,金融管制放鬆、財政機關不再實行「護航制」,銀行監管機構以法律為基礎,制定監管條款;而在中國,政府通過鞏固公共財政實力支持經濟,例如最近為了穩定房地產市場,放寬了開發商借款的限制。換言之,中國的體制意味整個金融體系可作為一種穩定力量,幫助政府調節經濟。

近年來,中國一直實施寬鬆的財政政策刺激經濟,2016年中國公共債務佔GDP比例僅為61%,但在去年上升至83%,在當前經濟狀態下,上升趨勢可能會持續;而日本的公共債務比例,在簽訂《廣場協議》之後幾年內幾乎沒有變化,後來在老齡化加劇、多年來名義增長率都較為緩慢等因素影響下,財政負擔才變得更重。

因此,中國預計未來將面臨更大的財政壓力,雖然政府掌握大部分資源,仍可以保證財政的可持續性,但這會影響資源配置的長期效率,進而對經濟增長產生影響。

善用指導力量 經濟發展關鍵

總而言之,中國似乎走上了與80、90年代日本相似的增長軌迹,從長遠來看,中國經濟可能會進一步放緩。不過,在政府對外部壓力的回應、經常帳戶盈餘的結構、應對房地產泡沫的政策、金融健康的實際情況、公共債務積累等方面,中國與日本還是存在很多差異,反映中國在指導經濟方面,具有特殊的力量:政府配置資源的能力更強,尤其是通過全球供應鏈中的製造業角色;政策立場更加自主,與別國決策者的協調校少。在全球供應鏈受阻的背景下,中國政府能否充分利用強大的資源配置能力和政策執行力,將是觀察中國經濟發展軌迹的關鍵。

在全球供應鏈受阻的背景下,中國政府能否充分利用在指導經濟方面的特殊力量,將是觀察中國經濟發展軌迹的關鍵。(中通社資料圖片)

撰文 : 艾西亞(Alicia García Herrero) 法國外貿銀行亞太區首席經濟學家

欄名 : 評論

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