債市是美國金融霸權軟肋?

評論 2022/10/25

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毫無疑問,美國是當今世界最強大的國家,金融霸權無遠弗屆,美聯儲貨幣政策的每一個變化,都有大量的外溢效應,對其他國家造成影響,例如本輪美聯儲加息周期,就令其他國家貨幣普遍貶值、進口通脹加劇,個別資金環境較為脆弱的國家,甚至直接陷入危機。

大致而言,美元的金融循環是這樣運轉的:美國透過貿易逆差、對外投資等輸出美元,流出的美元部分形成歐洲和亞洲美元等資金交易市場,這些資金可以不受美聯儲的監管,有較強靈活性,是幫助美元成為全球貨幣的有力工具;部分則通過購買美債回流美國,協助美國實現較低成本融資,平衡美國的預算。美國可以透過對外投資獲得高收益,再通過美債回流資金,獲得低成本融資,變現美國的金融霸權;美聯儲則可以利用美元的全球貨幣地位,通過貨幣政策影響其他國家的經濟和金融狀況,為美國對外投資創造有利的金融環境。

美產業空心化 增資金逆差

在這個金融循環裏,美國需要向全世界提供美元,逐步走向金融帝國,而在這個過程中,周期長、不確定性高、成本高的製造業成為代價、逐步流失,造成美國產業的空心化,進一步加大美國的資金逆差,導致美國的融資需求愈來愈高。

根據統計數據庫的數據,1970年時,美國的國債僅佔GDP的37.6%,而到今年6月,這個比例大約是126.7%;也就是說,美國的國債與GDP之比在50多年間增長了約90%。

欠債總是要還的,欠債愈多,債務爆破的風險就愈高,這是基本的財務規律,即使強如美國,也無法擺脫這條規律;但是,在過去長期的金融實踐中,美國確實又做到了一方面債務愈來愈多,另一方面經濟也持續增長,似乎兩方面平衡得不錯。

不過,一時的成功不能代表永遠,所謂善惡到頭終有報,美國債務無法持續只是時間問題,終歸是要暴露出來的。

近日,英國政壇掀起了風暴,躊躇滿志的女首相卓慧思(Liz Truss)僅用45天就打破紀錄,成為英國最「短命」首相;其財相關浩霆(Kwasi Kwarteng)則用38天時間,成為第二「短命」財相,而導致英國政壇大地震的原因,就是關浩霆提出的迷你預算案。

簡單而言,英國迷你預算案的核心就是減稅,幅度高達450億英鎊,希望藉此刺激經濟增長。不過,本想刺激經濟的迷你預算案,還沒看到有刺激經濟的效果,就先打崩了英鎊、動搖了市場信心,英國長期國債急跌,令退休基金崩盤風險大增,迫使英倫銀行扭轉之前的緊縮方向,入市購買英國國債,以避免金融動盪。

為免金融危機 英央行被迫買債

英國面臨的困境,很好地詮釋了一個金融危機的部分形成發展過程:面對通脹高企、經濟低迷、民怨四起,卓慧思想通過減稅刺激經濟的想法有其合理性,如果不是國債市場近乎崩潰,卓慧思的路走通之可能性相當大;但是,在美聯儲緊縮、資金收緊的背景下,市場就是擔心英國的減稅措施會擴大赤字,擔心其債務可持續性,於是拋售英國債券和英鎊,幾乎引爆了英國金融危機,迫使英倫銀行180度轉身,從減持英國國債轉為買入,獨立性盡失。

其實,如果細看英國的債務情況,要遠好於美國,例如英國今年3月的國債與GDP的比例僅99.6%,遠低於美國今年6月的126.7%;只是美國有全球貨幣的特殊地位,融資情況遠好於英國,因此才可以承受更高的債務比例,而不虞債務「爆煲」。

不過,與以前相比,其實美國的融資環境也正在惡化中,一方面是需要融資的金額愈來愈大,因為美國的剛性支出,例如社保、醫療、福利、利息等都在愈滾愈大,軍費開支等也無法縮減,預算赤字一直在上升;另一方面是大額的美債投資者買少見少,俄羅斯已經拋棄了美債,持美債最多的日本最近也在大手減持,中國持有美債的規模近期亦一直震盪走低,美國財政部長耶倫(Janet Yellen)最近表示「擔心市場缺乏足夠的流動性」,並指從事美國國債交易的造市商之資產負債表能力,並沒有擴大多少,而美國國債的整體供應量卻在攀升。

假如大量新增美國國債因缺乏承接,而觸發國債市場的狂跌,同樣有機會引發美國退休基金和金融市場的混亂甚至崩潰,美元也會因市場信心崩潰而大跌;若美聯儲無法接受金融市場動盪,就只有如英倫銀行般,放棄減持國債、改為增持,以穩定市場。

倘債市缺承接 儲局進退兩難

只要美債市場出現明顯承接不足,美聯儲就會陷入進退兩難的死胡同:若任由美債大跌、債息狂漲,美國的經濟和金融會出大問題,市場也會失去對美元資產的信心,動搖美元的全球貨幣根基;若180度急轉彎,改緊縮為寬鬆,美聯儲的獨立性將蕩然無存,市場會失去對美聯儲控制通脹的信心,美聯儲將大幅損失對全球金融市場的影響力。

所以,美債市場很可能成為美國金融霸權的阿基里斯之踵(Achilles' heel,即致命弱點或致命傷),目前市場已經開始露出承接力不足的迹象,如果情況持續,或者日本、中國等原美債大買家大手沽出美債,美國的金融循環就存在難以維繫的可能。

從利弊權衡的角度,美債市場出險時,美聯儲繼續買債維護金融穩定的可能性較高,只是如此一來,美國的通脹降溫就遙遙無期了。

只要美債市場出現明顯承接不足,美聯儲就會陷入進退兩難:若任由美債大跌、債息狂漲,將動搖美元的全球貨幣根基;若改緊縮為寬鬆,則美聯儲的獨立性將蕩然無存,嚴重削弱對全球金融市場的影響力。(新華社資料圖片)

撰文 : 楊玉川 華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁、香港金融管理學院客座教授

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