發展虛擬資產 須監管教育並行

全球第二大虛擬貨幣交易所FTX早前「爆煲」申請破產，其創辦人兼行政總裁Sam Bankman-Fried（SBF）辭任行政總裁。FTX於2019年成立後，先後共獲10多億美元融資，當中不乏知名機構，包括紅杉資本、軟銀、淡馬錫及貝萊德等；而投資者投入到FTX發行的虛擬貨幣FTT的資金，如今泡湯損失慘重，一時間虛擬貨幣的監管問題，再度落入各方的眼球。

日前，特區政府發布了《有關香港虛擬資產發展的政策宣言》，就香港發展虛擬資產行業和生態圈，闡明政府的立場。從文件看到，對於是否容許「零售投資者」（即散戶）可以買賣虛擬資產，政府的態度與之前顯然作出了轉變；文件提到「可否在香港引入虛擬資產交易的買賣基金（ETF），政府抱持歡迎態度。」在此政策取向之下，如何對虛擬資產進行有效監管和給予散戶投資保障，是一個很值得討論的問題。

倘禁制參與 投資者更缺保障

無可否認，監管工作的確是一項十分艱難的任務，因為虛擬資產買賣是全球性的，流動性極高，投資者若想投資，也可以在還未有牌照的交易所進行買賣。FTX並不是持牌虛擬資產交易平台，然而當FTX申請破產後，其透露在該交易所交易買賣客戶的地區／國家，其中仍有3%是香港客戶；更有趣的是，內地徹底禁制虛擬資產交易，但來自中國的客戶居然有8%，與英國一樣，可見監管工作艱難的一面。

因此，有效監管的作用，並非允許與不允許投資者投資的問題，而是投資者有沒有一個合規和安全投資生態圈內的投資選擇；若完全禁制參與虛擬資產業務的機構註冊或持牌經營，或許只會把投資者推向不受監管的「地下市場」進行交易，使監管工作更為艱辛，投資者保障更少。

Sam Bankman-Fried曾於2019年4月在香港創立交易所FTX，後因當時香港的監管環境，而把總部遷至對虛擬資產監管開放的巴哈馬（Bahamas）。事實上，即使FTX或幣安（Binance）還未在香港有相關買賣牌照的情況下，如果小投資者想在其平台上買賣加密貨幣，亦可以用一家在香港有牌的公司或機構，買入加密虛擬貨幣，再把買入的虛擬貨幣，轉到個人在FTX或幣安開設的戶口裏，用轉折的手段進行買賣，因此拒絕交易所機構申領牌照在香港從事相關業務，是不現實的。

FTX「爆煲」 屬機構管治問題

與其如此，倒不如通過法例，發牌予有意從事虛擬資產業務的機構經營，讓參與虛擬資產的各方，包括交易所和投資者在陽光下進行買賣。當FTX爆煲後，財政司司長陳茂波在網誌中論及此事，認為事件「令業界更認定必須以具透明度的方式運作，加上妥善適切的監管和合規要求，特別是在企業管治、財務和營運披露，以及投資者和用戶保障等方面，才有利於虛擬資產行業的長遠發展」，此番評論多少觸及到有效市場監管和市場有序運行的骨節眼。

今次FTX「爆煲」，肇端因虛擬貨幣媒體Coindesk揭露FTX的財務報表有問題，關鍵是同是由SBF創辦的對冲基金Alameda Research，其最大單一資產為交易所FTX所發行的FTT，遂令投資者對FTX失去信心，紛紛提走款項。由此可以說，FTX「爆煲」事件的本質，更多是一家公司／機構的管治出了問題，而非虛擬貨幣本身。

事實上，企業財務造假或公司管治出現問題的類似事故，一直發生不絕，2001年能源公司安然（Enron）突然申請破產的財務醜聞事件，可算是冰山一角，投資機構的管治不善，對客戶造成巨大損失亦屢有所聞。

在投資事故方面，由美國次級按揭債券問題引發的金融海嘯，雷曼兄弟受到巨大衝擊，其發行的「迷你債券」（其實是一種與信貸掛鈎債券的衍生投資工具）價值暴跌，最終雷曼兄弟在風暴中破產，當時手持雷曼迷債的本港小投資者，所持的財富證明頓成廢紙，上街示威要求賠償。

清晰透明制度 行業發展關鍵

事後特區政府汲取教訓，規定凡高風險的投資產品，只能向投資專業人士而不能向散戶銷售。此外，雷曼兄弟等投資銀行的自身投資，必須使用自有資本，不能動用客戶的資金，把自有資金與客戶帳戶的資金嚴格分開。這些監管措施雖不能保證投資銀行不受客戶擠兌影響，但客戶在投行破產後能拿回自己投資。

特區政府近日發布的《有關香港虛擬資產發展的政策宣言》文件，其中提到研究推出的試驗計劃，以ETF、代幣化的產權和穩定幣3種，考慮到投資者的風險安全問題，是可取的。假若投資者計劃購買虛擬資產，買入後長期放在虛擬貨幣買賣平台上也許不放心，放在自己的電子錢包保存和管理，又未必有資產保護的信心，則可以買ETF放在傳統金融機構帳戶中；另一方面，假如投資者想買入虛擬資產，但由於沒有足夠專業知識，不知道如何挑選，則可以通過購買虛擬資產交易所買賣基金，給專業的投資經理人代為選擇，就如同買賣股票，散戶未必需要對每一種股票都深入研究，可以通過買賣ETF，讓對於這方面有所認識的專業投資經理人代為做出選擇，這未嘗不是對投資者的一種有效保障。

對小投資者來說，關鍵是在投資上有所選擇。此外，對於一些計劃經營Web 3.0或Token的加密貨幣公司來說，它們都希望監管機構能夠清楚展示，經營哪一部分是合法、哪一部分違法，使其能夠作出長期的經營與發展規劃。因此，制定有效、條文清晰以及公開透明的監管制度，是香港發展虛擬資產行業的關鍵環節。

監管非萬能 難完全杜絕事故

最後，值得強調一點的是，大家似乎覺得有監管便不會出事故，但實情恐怕不會如此一廂情願；如今各國對股市的監管可謂已極其嚴格，尤其美國，但美國也有許多公司倒閉，如安然和世界通訊公司（WorldCom）等，資產管理公司亦有不少出現事故，因此監管不是萬能，能夠完全杜絕事故，只能把事故發生的可能性減少。

再者，加密貨幣是一種風險甚高的投資工具，無論是比特幣等虛擬貨幣，還是首次代幣發行（ICO）早期的代幣，即使嚴格規定不能挪用客戶的資金，也不代表不會發生事故，因此發展虛擬資產行業，須監管與教育投資者雙綫並行，通過教育向投資者說明當中風險，是十分重要的。

今次FTX「爆煲」事件，把事故形成的監管風險紕漏暴露出來，使監管者可以引以為鑑，據此完善監管制度的設計；而投資者對高風險的投資工具，能夠明白當中風險和自身風險承受能力，對於虛擬資產市場未來在香港的健康發展，未嘗不是一件好事！

▲ 虛擬貨幣交易所FTX早前「爆煲」申請破產，暴露了事故形成的監管風險紕漏。（法新社資料圖片）