投票顧問建議 會影響公司價值？

過去，許多機構投資者不參與股東投票，然而作為監管和保障僱員福利計劃的法案，美國政府於1974年頒布《僱員退休收入保障法》（Employee Retirement Income Security Act，ERISA），當中有提及相關機構投資者需要盡職履行投票義務；其後於1988年，美國勞工部進一步提出退休基金對勞工的「受託義務」（fiduciary duty），指出退休基金有義務根據勞工利益最大化原則，對所投資公司的股東會議行使表決權。

「信息銷售」 助履行投票義務

這些法案迫使機構投資者需要掌握其投資組合中每家公司的股東提案，以進行有效投票，從而為投票顧問服務機構的市場面世和發展創造了條件。投票顧問（proxy advisor）通過向機構投資者進行「信息銷售」，從而提供投票建議，幫助其履行投票義務，近年投票顧問服務市場發展日益蓬勃。

細心觀察，過去30年，投票顧問對機構投資者的影響力愈來愈大，尤其自2003年以來，美國證劵交易委員會（SEC）要求機構投資者採取符合資金提供者最優利益的投票政策與程序，並強制其披露投票結果。鑑於投資組合的規模和多樣性，機構投資者大幅增加了對投票顧問服務的需求。例如截至2019年，最大的投票顧問Institutional Shareholder Services（ISS），為超過2,000家機構客戶提供服務，涵蓋超過20,000家公司。

若與客戶利益相左 損信息質量

投票顧問本質上是信息中介，為客戶知情投票提供有效信息。然而，與其他信息中介一樣，投票顧問的利益不一定與客戶利益一致，因而其信息質量不一定能得到保證。我們的研究關注投票顧問究竟給客戶知情投票作了甚麼貢獻，以及其局限性在哪裏，例如投票顧問是否向其客戶就有關公司的提案，提供了準確、公允的投票信息？在沒有與被投票公司經濟利益交纏的情況下，他們的投票顧問服務會否增加該公司價值？投票顧問業務模式中固有的潛在利益衝突，將如何影響其信息質量和被投票公司價值？當客戶與他們的見解不一致時，投票顧問是迎合客戶的意見投票，還是堅持己見，恪守作為一個頭腦清醒第三方的原則？這些問題最終牽涉到公司治理與金融市場政策的制定，很值得研究。

筆者建構一個經濟學模型來研究上述相關問題，這篇論文（「Information Bias in the Proxy Advisory Market」，與羅徹斯特大學Shichao Ma合著）的核心發現是，只有當客戶主觀感知的投票建議價值--「感知價值」（perceived value）最大化時，投票顧問的利益才能得到最大化。因此，即使與被投票公司沒有任何利益交纏，投票顧問的建議也會傾向於迎合其客戶群（例如資產經理）的偏好，從而損害投票建議的公允性。順筆一提，所謂「感知價值」，是指客戶主觀感知到的利益，與其所付出的成本經衡量後，對產品或服務效用的評價。

3偏見來源 削投票公允性

我們先把投票建議定義為無偏見的。若提案的實施與否完全由建議決定，那麼公允的建議將使被投票公司價值最大化。以該投票建議無偏見作為分析起點，筆者考慮了3個潛在的偏見來源：（1）來自投票顧問本身；（2）來自機構投資者客戶與被投票公司可能的利益衝突；以及（3）來自機構投資者客戶。

對提案不準確的先驗判斷（比如過於樂觀或悲觀），我們稱第一個為「供給驅動偏差」，其餘兩個為「需求驅動偏差」。

關於研究的模型設計、分析方法和統計，筆者不擬在本文詳述，而集中闡述研究結果。總體來說，本文重點關注投票顧問市場中的信息偏差，以及其對公司價值的影響。

我們的研究發現，只有在（1）投票顧問沒有利益衝突、（2）股東旨在最大化被投票公司價值，以及（3）股東對投票議案持有正確事先信念的情況下，投票顧問才會提供公允的投票建議；即使投票顧問在被投票公司中沒有實際股份，或沒有受到適當的監督，這論證仍然成立。

進一步，我們發現了投票顧問在增強公司知情投票方面的一些潛在局限性--作為營利性信息中介，投票顧問僅迎合機構投資者客戶的主觀信念（即使知道這種信念是不正確的）和他們的偏好（即使知道客戶並不在意被投票公司的價值）。然而值得一提的是，在某些情況下，投票顧問的迎合傾向，反而可以誘導更多機構投資者購買其投票建議，並作出知情投票，從而增加被投票公司價值。

美證交會關注 提3潛在問題

事實上，投票顧問服務的漸次廣泛使用，己引起了監管機構極大關注。我們的分析框架和研究結果，或有助於給政策提供指導，例如2010年美國證券交易委員會在有關投票顧問系統「概念發布」（concept release）中，指出了多種潛在問題，包括：

1、投票顧問是否並且在何種程度上制定、傳播和實施其投票建議，而沒有對投票標準的制定和應用中的信息準確性，承擔足夠的責任；

2、投票顧問是否並且在何種程度上，控制或顯著影響股東投票，而沒有受到適當監督；

3、投票顧問是否並且在何種程度上存在利益衝突，損害到機構投資客戶的知情投票。

第一點涉及投票顧問市場的信息質量，我們的研究提供了一個肯定回答：即使投票顧問只是一個營利性第三方中介機構，也會向股東發送公允的投票建議。從信息銷售的角度來看，這為投票顧問的商業模式提供了一個正當理由。

相應地，關於美國證交會的第二個問題，正因為投票顧問可以履行其作為信息中介的職責，我們的結果表明，在沒有額外扭曲的情況下，不必過於擔憂投票顧問對公司投票的高度影響力，避免作出不必要的監管。不過，即便如此，我們的研究也提示，這只是一個理想的環境，在促進有效的公司投票方面，投票顧問仍有其局限性。

非公允建議 或增集體決策力

關於證交會的第三個顧慮，從直覺上看，投票顧問與客戶的利益衝突，確實會影響投票建議，從而降低被投票公司的價值；然而，正如上文分析指出，這並不是信息偏差​​的唯一來源，即使是沒有利益衝突的投票顧問，也可能扭曲其投票建議，以迎合機構客戶的主觀信念和偏好。

不過，非公允的投票建議對於被投票公司不一定是壞事：投票顧問迎合機構客戶的主觀信念和偏好，會誘導更多機構投資者購買投票信息，從而增強有效投票，提升集體決策能力，增加被投票公司價值。

在當前投票顧問服務市場不斷發展之際，筆者冀這項研究能為了解投票顧問市場和未來研究拋磚引玉。事實上，許多重要問題仍有待探索，例如我們的模型只考慮了向同質股東銷售投票建議的壟斷投票顧問，在競爭性投票顧問服務市場（例如壟斷與雙頭壟斷）中研究信息偏差將很有意義；此外，股東異質性可能對投票顧問之間的競爭，產生有趣的影響。這一連串問題，有待進一步剖析。

▲ 投票顧問通過向機構投資者進行「信息銷售」，從而提供投票建議，幫助其履行投票義務。<br>（法新社資料圖片）