美通脹有望見頂 幣策卻難轉向

美國最近公布上月通脹數據，明顯令市場鬆了一口氣，據美國勞工統計局的數據顯示，美國上月CPI按年上升6.5%，為自去年年中達到峰值以來，連續第6個月放緩（前值7.1%），符合市場預期；CPI按月下降0.1%，為兩年半來首次按月下降，說明物價已缺乏持續上漲的動力；扣除能源和食品的核心CPI按年上升5.7%，為2021年12月以來的最低水平，不過按月上升0.3%，說明核心通脹放緩的勢頭尚不明顯。

美CPI持續放緩 市場憧憬減息

數據公布後，市場炒作美聯儲貨幣政策在年中轉向的氣氛顯著升溫，美滙指數大跌，日圓、黃金大升，美股轉強。目前市場主流傾向認為，美國通脹有望在上半年見頂，加息周期在年中結束，美國經濟今年有較大可能進入衰退，美聯儲下半年為救經濟，可能扭轉貨幣政策收緊方向，再次開始減息、放鬆銀根。

美國通脹有望上半年見頂，從近月公布的通脹數據變化看，可能性較高，加息令經濟承受壓力，不少大企業紛紛裁員，不過總體就業市場表現仍然良好，說明即使通脹見頂，回落速度也未必很快。

市場預期美國可能在第二季陷入溫和衰退，也有些專家認為，美國可能可以避過衰退，實現軟着陸，不過無論是否衰退，基本可以肯定美國經濟走弱；於是，在通脹見頂、經濟放緩的條件下，放鬆銀根刺激經濟似乎具備了相當的邏輯合理性。事實上，近日對美國貨幣政策轉向的炒作，依據的正是這個邏輯。

「五行缺水」 資金平衡添壓

但是，這個根據以往經驗形成的邏輯，在美國面對的新形勢下，很可能行不通了，因為這個邏輯沒有考慮美國自身的資金平衡壓力；實際上，起碼在國債市場，美國「五行缺水」的情況已經十分令人關注。

與過去不同，當前美國吸引全球資金的能力其實有明顯下降。過去美國各方面情況較好時，吸引全球資金的能力相當強，通常美國一進入加息周期，美元指數就會有較大升幅，但觀乎本輪美國加息周期，去年已經累計加息了425個基點，幅度不可謂不大，但美元指數（截至上周五）僅上漲約13%，力度明顯弱於之前的加息周期。美國吸引資金的能力下降，所導致的其中一個後果，就是不再能夠毫無顧忌地進行政策轉向，因為如果減息導致資金進一步流出美元資產的話，可能危及美國國債市場的正常運轉，帶來巨大風險。

從資金平衡的角度看，目前美債的大買家日本及中國，都在持續減持美債，俄羅斯則已經將美債清零，世界上相當多國家都在考慮一定程度去美元化，以降低外滙風險，這個減持美債的趨勢，反過來要求美國必須增加美元資產的吸引力，否則一方面是美國的國債愈發愈多，另一方面是美債的買家愈來愈少，美債市場的崩潰就很難避免。

增美元吸引力 須維持較高息率

增強美元的吸引力，簡單來說有兩個辦法，一是令美元資產較其他主要競爭對手的資產有較高的回報率，最簡單就是加息、保持較高息率，例如美國國債回報率高於中國國債，就容易吸引中國資金流入美國，或者是令經濟保持較高增長，較高的經濟增長一般代表較高的投資回報，同樣可以吸引資金流入；二是發揮美元避險作用，當世界各地出現動亂、危機甚至戰爭的時候，一般資金會流入美元避險，對美國吸引資金有利。

在目前情況下，由於美國經濟大概率進入停滯期，經濟上對國際資金的吸引力下降，因此吸引國際資金將主要依靠美國加息後產生的較高利息回報，在美債購買力已經不足的現實下，維持較高的息率，保持美元資產對其他資產的相對高回報，是保持美元資產吸引力的重要一步。

因此，即使美國通脹見頂、經濟放緩，但考慮到保持對全球資金吸引力的需要，美聯儲恐怕未必願意很快將政策轉向減息，更大的可能是維持高利率一段時間，觀察資金流動情況，觀察美債市場是否處於危險狀態，之後再視情況確定是否可以調整政策。

倘再量寬 料為高利率變種QE

假定受去美元化影響，美國國債市場在未來某個時候出現買家顯著不足、國債市場流動性惡化的困難場景，需要美聯儲再度量化寬鬆（QE）入市買債干預、以免債市崩潰的話，考慮到較高的通脹和吸引國際資金的需要，美聯儲QE的同時，可能會繼續保持較高利息，而不是如同一般市場常見的減息QE。

綜上所述，由於全球去美元化趨勢的發展，美元資產的吸引力下降，可能迫使美國保持較高的利息環境，以吸引全球資金；即使美國經濟放緩或者衰退，美聯儲都很難如以前般很快減息以刺激經濟，美聯儲的政策空間將受到很大限制。如果美國國債市場出現風險，美聯儲需要再度QE救助的話，這個新QE大概率也與之前的QE不同，將會是一個高利率而非低利率環境下的變種QE。

地緣風險升溫 支持美元避險功能

地緣政治風險是另一個增強美元吸引力的方法，從目前形勢看，朝鮮半島、俄烏戰爭和台海方向，風險都有升溫的可能。俄烏戰爭方面，近期北約組織與俄羅斯都在加大對於俄烏之戰的投入，戰爭有升級的風險；朝鮮半島方面，最近韓國總統尹錫悅表示，如果來自朝鮮的威脅加劇，可能會自主發展核武器，或請求美國重新在朝鮮半島部署核武器，這是韓國領導人在數十年來首次提出這一可能性，是朝鮮半島局勢可能惡化的訊號；台海方面，美國新當選的眾議院議長麥卡錫（Kevin McCarthy）早就揚言，當選議長後將會率團訪問台灣，一旦成行，必定會加劇台海緊張局勢。

如果在通常的經濟邏輯之外，再增加一個美國金融循環的角度，則大致可以看到，為保持美元吸引力，指望美國在年中就因為經濟放緩而減息的可能性不大；而由於地緣政治存在升溫的可能，美元指數也可能再度走強，未必會因減息預期而持續走弱。總之，即使通脹見頂，美聯儲今年將利息維持高位的可能性依然較大。

▲ 美國經濟大概率進入停滯期，經濟上對國際資金的吸引力下降，為保持美元吸引力，即使通脹見頂、經濟放緩，美聯儲恐怕未必願意很快減息，更大可能是維持高利率一段時間。（法新社資料圖片）