外圍風高浪急 中國穩中求進

在美聯儲去年以來急速加息的壓力下，最近美歐金融環境相當緊張，美國連續有銀行倒閉，而歐洲的老牌投資銀行瑞信（Credit Suisse），也被迫向瑞士央行求助，獲得貸款最多500億瑞士法郎（折合約536.8億美元），並於日前獲瑞銀集團（UBS）收購，但能否恢復市場信心尚不確定。

銀行危機 歐美金融環境緊張

美國的銀行倒閉，直接觸發原因是美國急速加息後，長年期債券價格出現急劇下滑，造成持有大量長期國債的銀行帳面出現巨額虧損，嚴重惡化銀行的財務狀況；一旦財務惡化的情況為存戶察覺，存戶為自保大量提款造成銀行擠提，銀行就很難避免倒閉的命運，除非政府或其他大型銀行施以援手。

現在美國政府已經出手保護倒閉銀行的存戶資金安全，減輕存戶恐慌，以免中小銀行的擠提擴大；美國11家大型銀行上周四（16日）表示，將向第一共和銀行（FRC，美國第14大銀行）注入共計300億美元的資金，以增強該行的現金狀況。但是，這些操作並沒有觸及銀行持有美國長年期國債錄得巨額帳面虧損的核心問題，未必能夠扭轉金融系統的緊張局面。

據美國財政部數據，截至今年2月底，投資者共持有短於1年的國庫債券（T-bills）約4.1萬億美元、2至10年期的國庫本票（T-notes）約13.7萬億美元、20至30年期的聯邦政府公債（T-bonds）約4萬億美元，投資者持有2至30年期的長年期國債規模，合共接近18萬億美元；其中外國和國際投資者持有的美國國債，截至去年底共計約7.3萬億美元，假定其持倉平均分布於T-bills、T-notes和T-bonds，則外國投資者持有約4.9萬億美元長年期美國國債；扣除該部分，則美國投資者持有的長年期美國國債約13萬億美元。

美加息致國債勁跌 投資者損失大

從美聯儲加息以來的長年期國債價格走勢看，10年期美國國債最多下跌超過20%、30年期國債最大下跌超過30%，假定以最重要的10年期國債價格波動為代表，假設長年期國債價格平均下跌約20%，可以計算出美國投資者在長年期國債上的損失約有2.6萬億美元。

不管美聯儲和大銀行怎麼救，這個損失都是客觀存在，必定在資產負債表上體現出來，損害銀行和金融機構的資本狀況；即使美國政府和大型銀行能救其中一部分，也不大可能全部都救，因此出於迴避風險的考慮，大量存戶的資金向大銀行遷移，令中小銀行遭受投資和存款的雙重損失，進而導致生存困難，可能性不小。

美聯儲陷兩難 恐躺平致滯脹

美國的銀行爆雷，令美聯儲的貨幣政策幾乎失去了騰挪空間，繼續加息會令金融機構的日子更難過，出現系統性風險的機會更高；不加息甚至掉頭減息，則面對高企的通貨膨脹，美聯儲身為央行的信譽將蕩然無存，因為沒有央行可以不打擊通脹。在這種兩難下，估計美聯儲的最可能的選擇就是：既然左右不是人，乾脆原地躺平，以靜制動；或者來一招左右互搏，一邊維持高息一邊投放資金，飲鴆止渴放任通脹長期化。綜合考慮下，估計未來還可以象徵性加一點息，表示美聯儲沒有放棄和通脹戰鬥，然後就靠時間慢慢熬，希望通脹自動下降。

在這個策略下，美西方經濟就會是筆者以前談過多次的滯脹，利息下不來、經濟也好不了，企業的盈利增長前景黯淡。

美聯儲的貨幣政策失去騰挪空間，對新興市場而言，意味着美聯儲政策的外溢風險下降，有利於市場穩定；不過，金融機構持有美債的帳面虧損，卻會限制其貸款擴張能力，甚至迫使其收縮，對新興市場的資金供應不利。

另一方面，美聯儲貨幣政策進入失靈狀態，在全球金融資源爭奪戰中，美國可能會更多的依賴非常規手段，例如在全球製造更多地緣不穩定等，令全球地緣政治的風險上升。

面對風高浪急的外圍形勢，國務院總理李強在上周一（13日）的新聞發布會上，為下一步中國經濟的發展指明了方向。

中國穩增長 打好4套組合拳

李強的答記者問中，比較突出地強調了要穩住經濟發展速度的思想，就是經濟的增速不能低，經濟的增速有了保證，就業也就有了保證。不過需要注意的是，強調增速不代表唯增長論，而是要關注有質量的增長，讓民眾有切身體驗、有獲得感，不是大水漫灌、不講質量的增長，要在比過去「更好」上下功夫。

具體做法就是：「打好這麼幾套組合拳：一是宏觀政策的組合拳，二是擴大需求的組合拳，三是改革創新的組合拳，四是防範化解風險的組合拳。」「宏觀政策」的內容一般包括貨幣政策和財政政策，人民銀行上周五（17日）傍晚宣布，下周一（27日）降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，對冲外圍風險、支持經濟發展，就是宏觀政策的其中一拳；「擴大需求」、「改革創新」的組合拳尚待打出，不過由於恢復和擴大消費是今年首要工作，因此可以期待未來政策從各方面刺激消費；「防範化解風險」主要內容包括平穩解決房地產債和地方債問題，估計未來在這方面會有更多政策跟進落地，協助房地產債務和地方債問題的解決。

政策間互相配合 放大效果

既然是組合拳，就意味着政策間互相配合，發揮一加一大於二的作用，例如「宏觀政策」中的貨幣和財政政策，就可以與刺激需求結合起來；「改革創新」同樣可以通過改掉阻礙消費的舊政策、推出新型刺激政策，以擴大需求；「防範化解風險」有助於建立對未來的良好預期，恢復中斷的現金流，同樣有助於放大刺激需求政策的效果。

特別是李強提到：「不能光踩煞車、不踩油門；不能盡設路障、不設路標；凡事要多作『應不應該辦』的價值判斷，不能簡單地只作『可不可以辦』的技術判斷」，表達了鮮明的支持經濟發展態度，否定了只要安全、機械執行規定、不管發展的官僚思維，在這個指導思想下，過去曾經出現過的各部門政策方向不一、無法形成發展經濟合力之情況，將不再出現，有利經濟發展。

李強提出要「大興調查研究之風」，這個指示對今天的中國有特殊意義，因為過去很多年，就經濟領域而言，西方的理論佔據了統治地位；但是中國經濟在多方面與西方經濟有根本的不同，簡單拿西方理論的框框硬套中國經濟的實踐，就難免水土不服，導致政策無法達到預期效果。

李強還態度鮮明地表示，支持民營企業發展和對外開放，澄清了一些人的混亂認識。相信在新一屆政府注重實效、措施得力的領導下，中國今年的經濟一定會有理想表現。

▲ 在美聯儲去年以來急速加息的壓力下，美國連續有銀行倒閉，而歐洲老牌投資銀行瑞信亦爆發流動性危機。（法新社資料圖片）