為美元霸權續命 美國經濟勢削弱

與主流意見不同，在筆者看來，美國政府未來貨幣和財政政策的走向，恐怕將更多地關注如何保衞美元地位，而不能如過去般，把支持經濟發展放在最重要位置。這個關注重點的變化，將深刻地影響美國的財政和貨幣政策，並對全球經濟和金融市場帶來巨大影響。

貿戰＋俄烏戰 美西方通脹高企

長期以來，美聯儲的貨幣政策目標主要是：充分就業和保持美元幣值穩定，創造一個相對穩定的金融環境。由於中國改革開放後，向世界提供了海量的質優價廉工業產品，造成了發達國家（包括美國）的通貨膨脹持續處於低位，使控制通脹在美聯儲貨幣政策中的受關注度大大降低。可以說，美聯儲在過去相當長一段時間，是不必太多考慮通脹或美元幣值穩定問題，而將精力主要集中在支持經濟、保障全面就業方面。

但是，好日子終有盡頭，一家獨大的美國在缺乏制約的情況下，行事愈來愈不考慮他人和長遠利益。為了打擊中國，從特朗普（Donald Trump）時代開始與中國開打貿易戰，到了拜登（Joe Biden）政府上場，又積極推動產業鏈離開中國，結果造成了商品成本的大幅上漲，令長期低迷的通脹開始死灰復燃；為了打擊俄羅斯，美西方又慫恿烏克蘭加入歐盟和北約，間接引爆了俄烏衝突，俄烏衝突和美西方對俄制裁，引起了全球能源市場的巨大混亂，廉價俄羅斯能源從西方國家市場的消失，推動了全球能源價格的急劇上漲，給本已高企的通脹再添一把火，令美西方的通脹完全失控。

美西方對俄金融無底綫制裁的極端措施，也帶來了超出其預計的後果，因為將俄羅斯踢出環球銀行金融電信協會（SWIFT）、凍結俄羅斯外滙資產等極端行動，不僅僅是傷害了俄羅斯，這種將美元武器化的做法，也令世界上大多數國家唇亡齒寒，擔心會在將來與美國的爭議中，遭受美元武器的攻擊，導致全球掀起了一輪離開美元系統或說「去美元化」的浪潮，各國紛紛尋求用本幣或替代貨幣（例如人民幣等）交易，以繞開使用美元，迴避被美國制裁的風險。

從現在的形勢看，美國面對的局面與早年已有根本的不同，過去美國基本不必擔心通脹和美元地位問題，現在高通脹和去美元化已經變成了美國政府制定財經政策時，必須考慮的客觀限制。

擇要而言，美國現在面臨3個互相牽連的問題亟待解決，形勢已經到了美國必須在保經濟還是保美元這個兩難中，作出抉擇的關鍵時刻，拖延的空間已經基本被用盡。

第一個問題是高通脹，雖然美國通脹較高位略有放緩，但仍在高位徘徊，其中4月通脹指數（CPI）上升5%，仍遠高於美聯儲2%的通脹目標，高通脹持續的形勢，要求美聯儲繼續加息或保持高息遏抑通脹，以保衞美元購買力。

第二個問題是美國經濟走弱的迹象愈發明顯，美聯儲急速加息對美國金融系統的負面衝擊已經開始顯現，近期美國接二連三有中型規模的銀行爆雷，出現危機，說明美國中小型金融機構的問題廣泛存在。

銀行危機 企業貸款收縮損經濟

理論上，美國在公開市場發行的20多萬億美元國債，在大幅加息後必然產生巨大浮虧（floating loss），平均10%的債券價格下跌，就會產生超過2萬億美元的浮虧。限於資本規模和系統重要性，這個浮虧對中小型金融機構的威脅遠大於大型機構，因此儲戶出於風險的考慮，離開中小型金融機構，將資金轉移去大型銀行，是相當理性的避險選擇，不會因為美國政府推出的短期存款保障政策而改變。

也就是說，中小型銀行將在一段較長時間內面對資金流出、資本狀況惡化的雙重壓力，由於中小銀行主要服務中小企業，中小銀行財務狀況的惡化，必定會影響其貸款能力，造成對中小企業貸款的廣泛收縮，破壞美國經濟的增長基礎。

去美元化趨勢 美舉債遇兩困難

第三個問題是大量國家去美元化，可能導致美國的金融循環出現危機。美國的金融循環有效運轉，一定程度依賴於美國國債市場的有效運轉，因為美國是一個財政長期赤字的國家，其社保、福利、醫療、利息等剛性支出，已經基本耗盡了聯邦財政收入，維持國家的日常運行就需要舉債，舉債就需要政府發行的國債在國債市場賣得出去，一旦國債賣不出去，那就意味着國家無法籌集維持日常開支的資金，必定要出狀況。

但是，現在舉債遇到兩方面困難，首先是美國國債已達31.4萬億美元的上限，如果國會民主共和兩黨無法就提高上限達成一致，美國就會因無法發債而導致債務違約；其次是即使美國可以提高債務上限，惟俄羅斯、中國等一大批以前的美債持有國，都正在減持甚至清空美債，愈發愈多的美債又是否可以找到足夠的買家？如果買家不足，導致美聯儲被迫下場買國債，那美國就變成了一邊放水一邊收水的精神分裂，既無法壓制通脹，也無法支持經濟。

高通脹和去美元化都威脅美元的國際地位，去美元化是直接威脅，而高通脹則會帶來全球對美元保值能力的信心下降、逐步逃離，是間接威脅，所以美國面臨的問題可以簡化為：在美元地位和經濟都受威脅下，選擇保美元還是保經濟。保美元的話，就要維持高息打擊通脹，同時減少開支、縮減財政赤字，增強財政可持續能力，提高全球對美元的信心；保經濟的話，就要考慮經濟面臨的下行壓力，把高通脹放在一邊，降息、放鬆銀根，以支持經濟增長。由於兩個問題需要的政策抉擇相反，因此，必須要確定一個優先次序，否則政策將無法制定。

權衡利弊 寧限制赤字捍美元

比較保美元和保經濟對美國的利益大小，保衞美元的利益毫無疑問更大。美元形成今天的全球地位，是美國二戰勝利獲得的長期果實，美國利用美元的全球地位，在戰後幾十年時間裏，攫取了巨大的利益，一旦美元失去全球地位，美國的霸權將遭受永久性的巨大損害，禍延子孫；而經濟總會有波動，總會時好時壞，為了短期的經濟利益而永久性地損失長期的巨大利益，怎麼看都不會對美國有利。

兩害相權取其輕，美國已經受客觀條件限制，到了必須在兩個不利中選取一個損害較輕之選擇的時候，相信美國選擇保衞美元的機會較高。如果美國選擇保衞美元，那麼相應的政策選擇就是：最低限度將保持高息一段較長時間，以打擊通脹，維護市場對美元信心；其次，有較大可能拜登政府將被迫接受共和黨縮減開支的要求，在提高舉債上限的同時，限制以後的赤字，為美元霸權續命。不過，這樣的政策選擇恐怕對美國經濟和股市都是不利的。

▲ 美西方對俄羅斯金融無底綫制裁的極端措施，令全球掀起了一輪「去美元化」浪潮，或導致美國的金融循環出現危機。（法新社資料圖片）