企業股息政策 影響信用風險

投資者購買股票，在股票市場進行投資，公司則通過股息政策，將資本返還給股權投資者。誠然，股息政策和股票回購政策是現實世界中不滿足「莫迪尼亞尼-米勒定理」（Modigliani-Miller theorem）的重要公司決策。走筆至此扼要解釋一下，經濟學家莫迪尼亞尼（Franco Modigliani）和米勒（Merton Miller）所提出的股息政策理論指出，在沒有稅收、破產成本、信息不對稱等的完美市場裏，股票的價值不會因公司股息政策改變而改變；換言之，無論企業採用何種股息政策，也不會影響股票的價值。

定期派息 助穩股東信心

盡管存在稅收劣勢，股息收入需要納稅，但股息的發放支付，在經濟上仍然具有重要意義和彈性，不過我們並不清楚股息發放數字的增減，如何影響公司的信用風險。再看深一層，股息發放政策是股息支付的結構，其數量和時間應與公司的長期增長保持一致，雖然多派股息不一定是好事，或會導致財務困境，但定期派息可以讓股東對公司財務狀況感到放心。事實上，保持現有的股息水平，無疑已被投資經理人廣泛地視為與投資決策同等重要的優先考慮事項。

股息水平無可避免地會發生變化，當發生這種情況時，公司的信用風險會受到怎樣的影響？問題的確很值得推敲和研究。

關於股息政策對公司價值的影響，有兩種說法。「財富轉移假設」（wealth-transfer hypothesis）提出，提高股利會增加股東財富、減少債權人財富，而削減股利則會減少股東財富、增加債權人財富；另一方面，「信息假設」（information hypothesis）提出，股息變化有助公司高管向外部投資者傳達公司價值的信息。

因為這兩個假設都意味着提高股息增加股票價值、削減股息則減少股票價值，所以無法通過股票價格的反應，對這兩個假設進行實證檢驗；公司債券價格對股息變化在這兩個假設下的反應方向則相反，可以用作檢驗。

筆者聯同其他院校的研究成員團隊，深入研究這個議題。為了驗證這兩個假設，我們通過「信用違約掉期」（credit default swap，CDS）市場的證據，以進行審視和研究實證。

在此扼要補充說明，「信用違約掉期」為一種可供投資者轉移信用風險的金融工具，購入這個金融工具的投資者，定期向CDS發行者支付一定費用（類似保險費），亦即「信用違約掉期利差」（CDS spreads），一旦債券的信用違約情況出現，購買CDS的投資者有權將債券以面值賣給CDS發行者，有效規避信用風險。

換言之，CDS可以說是一種合同，若標的公司發生債務違約，賣方將補償買方。買方在CDS到期或發生違約事件之前，定期向賣方支付的年化利率（即CDS利差），在沒有債券交易成本的情況下，應等於債券收益率與無風險利率的利差；但由於有債券交易成本，CDS利差與債券價格相比，具有多項優勢。首先，CDS利差主要反映信用風險，而債券價格受各種非信用風險因素影響，如流動性和融資成本等；其次，CDS市場比債券市場更快、更及時地反映信用風險的變化。因此，CDS利差是一個可以更清晰衡量公司信用風險進行的工具和方法。

金融企業減息 市場反應較大

我們分析了2001年至2014年間，由企業發布的12,716份股息公告，相關研究和統計方法，筆者不擬詳述，有興趣的讀者可參考論文「Corporate Payout Policy and Credit Risk：Evidence from Credit Default Swap Markets」，本文集中闡述研究的發現結果。

研究結果發現，CDS利差在企業宣布削減股息前後顯著增加，並在宣布提高股息時溫和下降。股息削減引發了最強烈的反應，而且這種反應在具有高信用風險和過去股票表現欠佳的企業中最為強烈，表明股息變化的信息效應，主導了對債權人（持股的投資者）財富轉移的效應。

其次，CDS市場對金融企業削減股息的反應，比其他工商企業更強烈。這與一般人心中的概念一致，即對金融企業而言，其股利發放信息對外界引起更強烈反應，基於金融機構的不透明性，故其股息削減信息在CDS市場的反應，較其他工商企業大。我們的研究清楚顯示，當削減股息更多地反映企業自身的經濟狀況時，信息效應會更強；但當股息決策受到政府干預的影響時，信息效應就會減弱，這一點下文再補充說明。

倘受政策影響 削弱信息效應

研究結果確定了信用市場中股息政策的信息效應；亦表明CDS利差，隨着包括工商和金融企業的股息削減而大幅增加；而削減股息的信息效應，對金融企業而言尤其強烈。

此外，我們研究了美國政府在2008年金融海嘯期間，為了拯救當時陷入困境的大型金融機構所採取的「問題資產救助計劃」（Troubled Asset Relief Program，TARP），而TARP作為對金融企業股息決策信息內容的外生衝擊，我們的研究結果表明，當股息削減更多地反映企業自身經濟狀況時，信息效應更強，但當股息決策受到政府干預的影響，削減股息的信息效應會減弱。

CDS市場對削減股息的負面反應，在經濟衰退期間以及信用風險高、且過去股票表現欠佳的企業中更為明顯，這些結果支持削減股息對信用風險的主要信息效應，對於陷入財務困境的企業尤甚；我們的研究發現進一步表明，當公司過去的股息政策波動較小時，削減股息的信息含量效應更強，因此宣布削減股息更有可能被解釋為永久性的，並且當企業首次削減股息時，市場對股息削減的預期較低。

總之，我們使用CDS利差，及時捕捉公司違約風險的變化，研究結果支持股息變化預示公司風險變化的觀點，並且進一步證明，削減股息包含了預測未來信用評級下調的有用信息。這些發現對企業的股息政策具有深遠影響，而對投資者進行決策時，相信亦有所啟迪。

▲ 股息發放政策是股息支付的結構，其數量和時間應與公司的長期增長保持一致，而定期派息亦可讓股東對公司財務狀況感到放心。（法新社資料圖片）