中國經濟 會否重蹈日本「失落十年」？

中國當前利率較低，並且企業去槓桿後原本的債務負擔已經大幅減輕，但盡管如此，中國的新增信貸依然疲軟。中國是否會像上世紀90年代初的日本，陷入資產負債表衰退？如果中國陷入同樣的陷阱、並且也面臨「失落的十年」，對於全球造成的需求衝擊將會是巨大的。

在2023年《法國外貿銀行中國企業監測系列》的第二篇報告中，我們會從企業所有權和行業的角度，分析中國是否已經出現資產負債表衰退的先兆。

地方國企肩負 支持經濟重任

上世紀日本資產負債表衰退是由土地價格和股價暴跌引起的，導致許多企業技術性破產，進而導致投資和槓桿迅速收縮。通縮環境和經濟放緩加劇了企業收入和還款能力下降的情況。在這樣的背景下，日本央行推出了貨幣刺激政策，但即使流動性很容易獲得，企業也不願投資，因此貨幣刺激未能發揮作用。換言之，日本陷入了流動性陷阱，即使利率很低，企業和家庭也不願借錢進行投資和消費，而是選擇償還債務。

我們分析了3,000家上市公司以及2021至2023年3月期間企業健康狀況的演變，以了解中國的資產負債表衰退風險。一個主要的觀察結果是，2022年各個類型企業的資本支出增速相比於上一年均出現大幅下降，特別是民營企業和地方國企。大部分民營企業的資本支出至今沒有明顯復甦，這也是企業部門去槓桿成功的原因。

相比之下，中央企業由於在許多行業中佔據主導地位，收入情況相對好一些，並優先獲得政府刺激，因此仍有餘力繼續使用槓桿。

地方國企已經感受到了監管改革、上游需求下降、批發價格下跌等變化帶來的壓力，收入和資本回報率惡化是所有類型的企業中最嚴重的。然而，在並不樂觀的前景下，2023年一季度地方國企仍然努力擴大資本支出。這種矛盾反映出地方政府面臨除了土地財政收入下降，和債務管控收緊之外更大的壓力，但同時還肩負着支持經濟的責任。地方國企和地方政府融資平台等表外實體是可用於支援經濟的管道。

民營企業則面臨不同的問題，槓桿率和資本支出增速下降，表明下調利率無法鼓勵企業借貸和投資。不過，並非所有行業的情況都是如此。房地產開發商的情況顯然是最令人憂慮的，監管變化使得房企的槓桿、收入和資本支出急劇下降。而除了房地產外的其他民營企業，利潤率和資本回報率更高，仍可以增加槓桿和擴大資本支出。

然而，值得注意的是，按資產規模來看，房地產佔所有民營企業的比例高達32%，意味着即使其他行業財務情況和資本效率良好，也無法在短期內取代舊的增長引擎。

信心不足 企業去槓桿減投資

信用風險方面，由於出現不同程度的收入和資本回報率下降，整體上看所有類型的中國企業的還款能力都出現下降，其中對地方國企的衝擊最大。不過，由於利率下降，所有類型的企業的還款能力比疫情前要高。

當前，宏觀經濟和企業資料表明中國更多面臨的是信心問題，以及某些特定企業和行業出現了資產負債表衰退的先兆。中國與日本上世紀90年代「失落的十年」還相去甚遠，不過，企業和家庭對利率變化的敏感度也確確實實降低了。盡管借貸成本下降，但由於資本回報率和信心下降，大部分中國企業也仍然選擇去槓桿、保留更多現金並減少投資。

資產負債表惡化 須撑內房民企

如果將企業按股權結構分類，那麼民營房地產開發商是唯一明顯面臨資產負債表衰退的類型，由於前景黯淡，民營開發商的槓桿率和資本支出都在下降。因此，對於中國當前問題更加準確的描述其實是資產負債表惡化。下行風險是如果監管持續保持嚴格、房地產行業的外溢效應持續存在，中國可能在信心進一步惡化的情況下逐漸走向資產負債表衰退。下一個挑戰，可能來自於地方國企的財務健康以及信用兩極分化。

如果中國能夠阻止房地產的窘境影響經濟的其他方面，並妥善應對通縮壓力，則仍有機會避免資產負債表衰退。鑑於經濟復甦乏力導致企業收入下降的現狀，恢復商業信心將是引導中國經濟應對挑戰的關鍵。一個積極因素是，除房地產外的民營企業擁有較高的資本效率，這意味着中國可以考慮給予民營經濟更多的發展空間，適當放寬管制，這將有助於提振信心和資本支出。

▲ 內地房地產開發商的情況顯然是最令人憂慮的，監管變化使得房企的槓桿、收入和資本支出急劇下降。（新華社資料圖片）