兩難題仍未解 建立信心恐乏基礎

對前景缺乏信心是目前各方面都比較關心的一個問題，政府也一再呼籲要市場主體「提振信心，改善預期」，也發了不少支持民營經濟、支持外資的文件，不過作用似乎不明顯，「躺平」的心態還在蔓延，經濟增長放緩的勢頭還沒有被扭轉。

現在的形勢大致是：宏觀層面，政府較為積極，各部委不斷召集會議，出台一些鼓勵、支持經濟發展的文件；微觀層面，過去存在的問題依舊未見有解決的迹象，部分反而繼續惡化，普遍狀態低迷。表現出宏觀積極、微觀消極的巨大落差，如果情況持續，宏觀積極得不到微觀的回應，恐怕宏觀積極最後也會難以為繼。

內房債務危機 衝擊產業鏈

最新的例子就是證監會差不多盡全力推出的救市大招，放鬆融資、限制IPO、限制大股東減持等，財政部也同意印花稅減半，不過從股市近日的反應看，明顯不如預期，投資者反應偏冷。

不過微觀的低迷狀態並非無緣無故，而是由於長期存在一些具負面影響的實際問題，這些問題不解決，擺脫低迷就不容易。

內房債務危機是一個老問題，直接帶來了房地產泡沫破裂，市場處於蕭條狀態。現在面臨的問題是，首先，內房的債務危機並沒有被抑制或凍結，還在繼續蔓延，更多的內房企業（包括之前認為安全的國企）還在陸續暴雷；其次，內房債務危機已經透過債務鏈條全面擴散，將愈來愈多的企業拖下水。

內房不斷暴雷的直接影響就是產業鏈的上下游都被拖累，在業務鏈上，內房企業減少買地會減少投資；放慢樓宇的建設會拉低上游建築設計、鋼筋水泥，以及下游裝修建材等的需求；缺乏資金會拖累墊資的建築企業、以及裝修公司等。其次是通過債務鏈條擴散造成的間接影響，因為內房企業普遍經營困難，所有內房的供應商（不管是商品還是服務）都會被欠錢，例如最近的新聞，內地某地產中介公司被房企拖欠10億的銷售佣金，導致自身經營困難無法給員工發工資而引發勞資糾紛；還有多家具規模的上市公司，都是因為向內房企業供貨被拖欠貨款而導致經營困難，更不必說那些連官司可能都打不起的中小企業，大多都會被拖死；最近還有新聞報道說，內地某具央企背景的信託公司，因為以內房資產作為信託專案的底層資產，也受內房債務危機牽連，無法按時兌付而暴雷。

業務的減少會引起企業盈利的下降，惡化企業的經營狀態；無力還債通過債務鏈條擴散形成多角債，造成原本經營正常企業的現金流困難甚至斷裂，這些嚴重打擊市場信心的負面因素至今尚未得到有效抑制。

除了房地產業，地方政府現在也成為了新的風險源。因為房地產市場的蕭條，政府賣地收入大減，加上長期的高槓桿令融資困難，地方財政大多處於一種捉襟見肘的緊張狀態。地方政府沒錢，於是公務員工資普遍有較大的下降，另外就是拖欠各類應付的款項。就連資金極其困難的內房企業，政府也拖欠其款項。近日有報道訪問多家民營房企的區域負責人表示，其所在城市政府拖欠款項在10億元到20億元區間，主要包括承諾返還的土地出讓金、土地增稅退稅、安置房建設保證金、土地一級整理墊付款等。

地方財政緊張 多角債蔓延

據了解，目前地方政府普遍無法按時支付各種款項，即使中西部財政狀況較好的省會城市政府情況也差不多，只要屬於當地政府財政撥款的開支，付款基本都會打個很大的折扣，幾乎所有為地方政府提供商品和服務的企業，都面臨無法按時收款的風險。唯一不受影響的，主要是國家立項的項目，由銀行直接貸款封閉運行，才可以保證付款。

多角債蔓延，市場主體的資金鏈面臨較大壓力，已經嚴重打擊了信心。與此同時，近兩年的資產市場大幅下跌，又嚴重打擊了市場主體的財富狀況，市場主體是真的變「窮」了，可能會有一部分人是出於對前景的擔憂而減少消費，但對相當多的市場主體來說，減少消費的原因很簡單，就是沒錢了。

譬如香港股市，由於內地相關企業市值佔比接近80%，可以看做是內地經濟的離岸市場。港股2021年5月市值高峰時總市值為53.33萬億港元，但至2023年6月跌至33.9萬億港元，縮水近20萬億港元，約等於收縮40%。按照內地企業佔比接近80%的比例換算，約等於內地財富蒸發16萬億港元，折合約15萬億人民幣。

另據專家估算，內地城市房產的總面積約為400億平方米左右，假定平均1平方米單價為1萬元人民幣，則全國城市房地產總價值約400萬億人民幣。再假定泡沫爆破後全國房價平均下跌20%，等於全國財富蒸發了大約80萬億人民幣，加上港股蒸發的約15萬億人民幣，以及蒸發數萬億的內地A股，本輪資產收縮僅股市和樓市就大約給全國市場主體財富造成了約100萬億人民幣的損失。而且，房地產作為銀行貸款的最主要抵押資產，房地產價值的下跌，必定帶來市場主體信用也就是貸款能力的下降，令財富收縮的影響更大。

信心不足持續 拖累新產業

疫情復常後，內地和香港經濟一度都有明顯反彈，但很快都呈現後勁不繼狀態，經濟面臨較大壓力。除開其他各種不利影響外，市場主體財富受到了較大打擊可能也是一個重要原因。譬如從旅遊看，復常後港人大量北上消費以及內地來港旅客消費模式轉變，其實背後的邏輯相當一致，就是都屬於「消費降級」，是財富減少情況下的自然反應。港人北上內地消費，是看中內地消費場景多、服務品質好、價格便宜，而內地旅客來港變「購物遊」為「深度遊」為主，少花錢也是一個重要考慮。所以，根子還是在財富減少了。

多角債蔓延和市場主體財富嚴重受損，造成了經濟壓力較大、消費不振、信心不足的微觀基礎。這種情況不改變，目前表現較好的新興產業例如電動車、鋰電池、光伏電池等，勢必也會受拖累，因為這些產業不是生活在真空裏，也要受到宏觀市場的制約，如果市場主體信心低迷、緊縮消費，必定會影響這些產業產品的需求，最後拉低新興產業的增長。

如果沒有有力的政策扭轉局面，多角債大概率將繼續蔓延，而財富收縮的情況也可能繼續，面對這樣的收縮性微觀基礎，哪怕發出再強的呼籲，恐怕也很難建立對未來的信心，因為真正的信心需要堅實、穩固的經濟基礎。

▲ 內房的債務危機並沒有被抑制或凍結，還在繼續蔓延，且將愈來愈多的企業拖下水。（新華社資料圖片）