憂美國加息將至 商品價跌元兇

6月以來，石油價格暴跌40%——這對石油進口國來說是好消息，但對俄羅斯、委內瑞拉、尼日利亞和其他石油出口國來說卻是壞消息。

一些人將油價下跌歸因於美國頁岩能源的爆發。也有人認為這是因為OPEC（石油輸出國組織，Organization of the Petroleum Exporting Countries）沒有就削減供給達成共識。

美國經濟復甦 何解商品價跌？

但這不是故事的全部。鐵礦石價格也在下跌。金、銀和鉑價格也是如此。糖、棉花和大豆價格也在下跌。事實上，大部分大宗商品的美元價格今年上半年都下降了。盡管一些具體的行業因素影響着每種商品的價格，但價格下跌是如此廣泛-就如物價的劇烈波動-這表明有宏觀經濟因素在起作用。

那麼，是甚麼宏觀經濟因素促使大宗商品價格下跌？也許是通縮。但是，盡管通脹很低，甚至有的國家出現了負數，但這絕不是唯一原因，因為商品價格相對於總體價格水平也在下跌。換句話說，大宗商品的真實價格在下跌。

最普遍的解釋是全球經濟減速導致對能源、礦產和農產品需求下降。事實上，自年中以來，大部分國家的增長都出現了減速，GDP預測也紛紛做出了向下修正。

資源開採加速 商品價受壓

但美國是個顯著的例外。美國的擴張似乎正在日益強化，預計今年前兩季度年增長率將超過4%。但美國的大宗商品價格下跌情況尤其嚴重。比如，《經濟學人》（The Economist）的「歐元大宗商品價格指數」（Commodity Price Index）在去年實際上還有所上漲，下跌的只是該指數的美元值，而受到所有關注的正是這個美元指標。

這就提醒我們關注貨幣政策，貨幣政策作為大宗商品價格的決定因素的重要性常常被忘卻。在美國，人們普遍預期貨幣將會緊縮，因美聯儲已經在10月結束了量化寬鬆，並有可能在來年提高短期利率。

這讓人想起了似曾相識的歷史模式。20世紀70年代、2002至2004年以及2007至2008年，實質（經通脹調整的）利率的下降，隨之而來的是大宗商品實質價格的上升；而20世紀80年代美國實質利率的急劇上升，導致大宗商品的美元價格暴跌。

直覺似乎告訴我們，當美國聯儲局「印錢」時，資金流入大宗商品和其他領域，推高他們的價格——因此，當利率升高時，價格就下跌。但是，其中的因果關係到底在哪裏？

事實上，利率實質影響大宗商品價格有4個渠道（未計及它對經濟活動水平的任何影響）。首先，高利率增加了在今天而不是未來開發可儲存商品的動機，從而壓低了他們的價格，加速了石油開採、黃金勘探和森林採伐的速度。其次，高利率還減低了企業保留存貨的意願（想想保存在油罐中的石油）。

美元升歐日圓跌 推低商品價

第三，投資組合經理對利率升高的反應是終止大宗商品合約（因如今他們屬於「資產類」），而買入國債。最後，高利率促使本幣升值，從而降低了在國際市場上交易的大宗商品本國價格（即使外幣價格並未下跌）。

美國沒有在2014年提高利率，因此這些機制大部分還沒有直接起作用。但預計2015年會出現升息的投機者正在搶先一步終止大宗商品頭寸；結果是讓明年才應該出現的價格下降，提前到今天。

第4個渠道，即滙率，已經開始起作用。在美國貨幣預計將緊縮的同時，歐洲央行和日本央行正在加強貨幣刺激。結果是美元相對歐元和日圓升值。今年上半年以來，歐元對美元貶值了8%，日圓對美元貶值了14%。這就解釋了為何如此多的大宗商品的美元價格出現了下跌，而其他貨幣價格出現了上漲。

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▲ 近月除了油價（圖）暴跌外，大部分大宗商品的美元價格今年上半年亦出現下降。（路透社資料圖片）